Eingestellt am 15. Juni 2012 · Eingestellt in Themen

Kaum ein Thema beschäftigt die Deutschen derzeit so wie der heimische Immobilienmarkt. Dabei wird eine sehr lebhafte Diskussion geführt, ob es sich bei den erheblichen Immobilienpreissteigerungen der letzten Jahre um eine Preisblase oder eine fundamental begründete Entwicklung handelt. Klar ist: die Anzeichen für eine Wohnimmobilienpreisblase sind eindeutig vorhanden. Einige Tendenzen erinnern sehr stark an die steuerlich subventionierte Investition nach der Wiedervereinigung. War es damals der Steuereffekt, der wirtschaftlich fragwürdige Investitionsruinen erzeugte, so ist es heute die Inflations- und Eurokrisenangst. Frei nach dem Motto: „Was interessieren mich Einkaufsfaktor, Mietausfallrisiko und Instandhaltungskosten… die Inflation wird’s schon richten“.

Anhand eines Verlaufsmodells für eine Preisblasenbildung und dem Vergleich zur gegenwärtigen makroökonomischen Situation wird ein Zukunftsszenario entworfen und  Handlungsoptionen für den privaten Anleger aufgezeigt. Wie entsteht und entwickelt sich eine Preisblase?

Das erstaunliche an Preisblasen ist, dass sie alle einem ähnlichen Verlaufsmuster folgen. Der Ökonom Hyman Minsky hat ein nach ihm benanntes Modell entwickelt, das den grundlegenden Ablauf in fünf Phasen aufteilt[1]:

  1. Exogener Schock
  2. Kreditexpansion
  3. Euphorie und spekulative Manie
  4. Liquiditätsengpass und finanzielle Schieflagen
  5. Ende der Panik

Ausgangspunkt ist ein exogener Schock auf ein bestehendes makroökonomisches System, der hinreichend genug ist, um zumindest in einem Wirtschaftssektor die Profitaussichten zu erhöhen.  Die Folge sind steigende Kreditaufnahmen von Unternehmen und Privatpersonen, um an dem beginnenden Boom teilzuhaben. Dadurch entsteht ein sich selbstverstärkender Prozess, der letztendlich steigende Preise in dem betroffenen Wirtschaftszweig nach sich zieht, die wiederum neue Käufer in den Markt ziehen und einen Rückkopplungseffekt freisetzen. Die Hausse beginnt die Hausse zu nähren. Die sich beschleunigende  Nachfrage nach Krediten erhöht den Wettbewerb zwischen den Banken und neuen Markteilnehmern, die von dem Boom profitieren möchten. Das führt in der Regel zu abnehmenden Kreditvergabekriterien und einer weiteren Expansion des Kreditvolumens. Die so entstehende Euphorie erfasst immer größere Bevölkerungsschichten – der wirtschaftliche Optimismus kennt keine Grenzen mehr. Der Herdentrieb ist in seiner ganzen Blüte und ist auf „schnelle und einfache Gewinne“ durch reine Preissteigerungen aus. Die Folge ist eine starke Fehlallokation von Kapital innerhalb einer Volkswirtschaft. Warnungen vor der Preisblase werden in der Regel durch – zu diesem Zeitpunkt – anscheinend plausible Erklärungen entkräftet. Ganz nach dem alten Motto: This time it´s different!

Im weiteren Verlauf steigen die Preise derart stark, dass sie signifikant vom langjährigen Preistrend abweichen. Die ersten Insider verkaufen an die nachströmenden Outsider, die dem Herdentrieb folgen und kaum über die Qualifikation verfügen, um die Situation richtig einzuschätzen. Die Preise steigen bis zu dem Zeitpunkt, an dem ein Verkäuferüberhang festgestellt wird.  Nun beginnen die Preise zu fallen. Wieder startet ein sich selbstverstärkender Prozess – diesmal allerdings in die andere Richtung: Die fallende Nachfrage drückt auf die Preise und führt zu Liquidationen von Krediten und de facto zu einem Kreditstop für diesen Wirtschaftszweig. Dies setzt die Preise weiter unter Druck. Es kommt zum Bankrott von Markteilnehmern mit hoher Fremdfinanzierung. In der Regel führt die jetzt nach unten weisende Preisspirale zu einer Panik. Die Banken sind durch ihre Kreditausfälle massiv geschwächt und die gesamtwirtschaftliche Situation erfordert einen „Kreditgeber der letzten Instanz“,  die nur noch die Zentralbank oder der Staat selbst sein können[2].

Die makroökonomischen Rahmenbedingungen

Überträgt man dieses Schema auf die  gegenwärtigen makroökonomischen Rahmenbedingungen in Europa und Deutschland, werden zentrale Annahmen des Minky-Modells erfüllt.

Deutschland hat durch die Agenda 2010 und die Lohnzurückhaltung der Gewerkschaften seine internationale Wettbewerbsfähigkeit in den letzten 10 Jahren stark verbessert. Der Export als tragende Säule des Wohlstands sowie vermehrte ausländische Kapitalzuflüsse führten zu der niedrigsten Arbeitslosenquote seit 20 Jahren.  Im Gegensatz dazu stehen die PIIGS-Staaten, die unter strukturellen Problemen leiden, überschuldet sind und kein tragfähiges Geschäftsmodell aufweisen können.  Die gemeinsame Währung, die diese beiden Pole wie ein Korsett zusammenschnürt, spiegelt nicht die unterschiedlichen wirtschaftlichen Bedingungen wider. Trotzdem gibt es nur einen von der Europäischen Zentralbank (EZB) festgelegten Leitzins für den gesamten Euroraum, was zu einem unangemessenen Zinsniveau für die unterschiedlichen Wirtschaftsräume führt.  Dies war einer der wesentlichen Gründe, warum in Spanien,  Griechenland und Irland Immobilienblasen entstehen konnten und es zu einer erhöhten Verschuldung (wegen niedrigeren Zinsen) von privaten und öffentlichen Haushalten in der europäischen Peripherie kam. Der einheitliche Leitzins ist die Achillesverse des Eurosystems.

Bezogen auf die gegenwärtige Situation zeichnet sich eine spiegelverkehrte Situation ab.  Die PIIGS-Staaten befinden sich durch Sparmaßnahmen und mangelnde Wettbewerbsfähigkeit in einer (beginnenden) Deflationsspirale (sinkende Preise), für die tendenziell sinkende Inflationsraten zu erwarten sind. Das wirtschaftlich prosperierende Deutschland weist dagegen seit Jahren steigende Inflationsraten (aber nicht in den öffentlichen Statisitiken) auf, die in Zukunft durchaus noch bis in Regionen zwischen 3% und 4% steigen können, wovon namhafte deutsche Ökonomen überzeugt sind[3].  Überzeugende Gegenmaßnahmen sind von der EZB nicht zu erwarten. Seit dem Amtsantritt von Mario Draghi verfolgt die EZB eine klar inflationär geprägte Krisenbekämpfung, die darauf abzielt durch Inflation zur Schuldenreduzierung in den Peripherieländern beizutragen. Dabei wurde der Leitzins auf ein historisch niedriges Niveau von 1% gesetzt. Er könnte im Zuge der Krise sogar noch weiter sinken. Klar ist: Für Deutschland ist das viel zu niedrig. Damit könnte die Eurokrise den exogenen Schock für Deutschland darstellen, der Ausgangspunkt einer Preisblase ist.

Es verdichten sich die Hinweise, dass die Politik  des billigen Geldes in den nächsten Jahren fortgeführt wird. Zum einen hat Mario Draghi kürzlich eine inoffizielle Erweiterung des EZB-Mandats  erklärt, indem er die Schaffung von Arbeitsplätzen über das offizielle Mandat der Preisstabilität hob: „Wenn man sich die gegenwärtigen Bedingungen in der Wirtschaft und die historisch hohe Arbeitslosigkeit anschaut, ist jede Diskussion über eine Ausstiegsstrategie verfrüht.“[4]  Darüber hinaus ist der EZB-Rat (EZB-Direktorium und alle 17 nationalen Notenbankchefs der Euro-Länder) – der über den Leitzins und die Krisenmaßnahmen entscheidet –  mehrheitlich mit Vertretern aus Krisenländern oder krisennahen Ländern besetzt, die ein vitales Interesse an langfristig niedrigen Zinsen haben. Damit erhöht sich die Grunderwartung von überdurchschnittlichen Inflationsraten in Deutschland. Bundesbankpräsident Weidmann hat diesen Umstand erst kürzlich zugegeben[5]. Selbst Finanzminister Schäuble spricht sich für deutlich höhere Tarifabschlüsse aus[6]. Dies könnte bedeuten, dass man aus deutscher Sicht höhere Inflationsraten im eigenen Land in Kauf nimmt, um Löhne und Vermögenspreise zu steigern, während die Krisenländer ihr Lohnniveau und Vermögenspreise nach unten anpassen. Die Folge wäre eine schnellere Angleichung der Wettbewerbsfähigkeit innerhalb der Eurozone. Langfristig könnte dies aber das deutsche Exportmodell nachhaltig schwächen.

Letztendlich führt diese Gesamtentwicklung zu einer Überstimulierung des Standorts Deutschland.  Man fühlt sich ein wenig erinnert an die zu niedrigen Leitzinsen  und der aggressiven Reflationierungspolitik zwischen 2000 und 2005 in den USA, die die dortige Immobilienpreisblase erst ermöglichten. Die deutsche Bevölkerung hat die Nachricht empfangen und handelt bereits.

Deutscher Immobilienmarkt 2012 – ein sich selbstverstärkender Prozess

Wie im Minsky-Modell beschrieben, wirkt ein exogener Schock oftmals auf einen Wirtschaftszweig besonders stark.  Im Falle Deutschlands ist die hohe Sensibilisierung der Bevölkerung durch die Hyperinflation nach dem Ersten Weltkrieg noch allgegenwärtig. Da Anleihen in einem Niedrigzinsumfeld bei gleichzeitig erwarteter steigender Inflation de facto Vermögen vernichten und Aktien in einem unsicheren Wirtschaftsumfeld eher als Spekulation wahrgenommen werden, erscheint die Immobilie als vermeintlich sicheres Anlageinstrument in einem Inflationsszenario (Chart 1).  Ein richtiger Sachwert eben!

Chart 1: Einschätzung bezüglich sicherer Anlageformen in der Inflation; Quelle: Forsa, destatis

Das historisch niedrige Hypothekenzinsniveau hat zusätzliche Anreize geschaffen, Immobilien zu erwerben (Chart 2). Dementsprechend ist ein signifikanter Anstieg der Immobilienfinanzierung zu verzeichnen. So ist beispielsweise das Neugeschäft für Bausparverträge in 2011 um 10% gegenüber dem Vorjahr auf 100,2 Milliarden Euro gestiegen[7]. Die die Vergabe von  Wohnungsbaukrediten zog um 5,2 Milliarden Euro an[8]. Das entspricht einem Plus von 84% gegenüber dem Vorjahr. Diese erhöhte Nachfrageaktivität trifft in einem relativ kurzen Zeitraum auf einen geografisch stark eingeengten Markt (insbesondere Großstädte) mit wenig Neubauaktivität in den letzten Jahren und zieht zwangsläufig höhere Preise nach sich.

Chart 2: DGFZ Zins-Charts – Hypothekenzinsen für Baufinanzierung; Quelle: www.baufi24.de

So sind in den deutschen Topstädten seit 2009 – in allen Segmenten – erhebliche Preissteigerungen zu beobachten (Chart 3). Speziell in Toplagen gibt es bemerkenswerte Preisanstiege. So sind in Hamburg-Hohenfelde binnen Jahresfrist die Preise für Eigentumswohnungen um 45% gestiegen[9]. In den letzten drei Jahren zogen die Preise in München um 23%, in Hamburg um 26% und in Bayreuth um 36% an[10].  Mit einer fundamental begründeten Preissteigerung hat dies nichts mehr zu tun.

Auch hier lässt sich übrigens eine Parallele zu den USA ziehen. Der US-Ökonom Robert Shiller hat zu Beginn der Hauspreisblase Anfang des Jahrhunderts starke Preissteigerungen in den „Glamour Cities“ wie New York, Chicago, Los Angeles, etc. festgestellt bevor die Investitionswelle in die Peripherie schwappte[11].

Chart 3: Entwicklung des EPX Preisindex für Wohnimmobilien; Quelle: www.europace.de

Die starken Preissignale der vergangenen zwei Jahre haben das Interesse  weiterer Markteilnehmer geweckt. Neben einer breiten Partizipation der deutschen Bevölkerung haben auch ausländische Investoren den deutschen Immobilienmarkt wieder entdeckt. So hat der angelsächsische Finanzinvestor Cerberus kürzlich 22.000 Wohnungen erworben[12]. Darüber hinaus ziehen viele Privatleute und Unternehmen ihr Geld derzeit aus den Peripherieländern ab und investieren es in den „Safe Haven“ Deutschland. Diese Kapitalflucht spiegelt sich in den hohen Target-2-Forderungen der Bundesbank (mittlerweile > 644 Mrd. Euro[13]) und historisch niedrigen Zinsen für Bundesanleihen wider. Es ist davon auszugehen, dass ein Teil dieser Gelder in den Immobilienmarkt fließt. Schätzungsweise 60% der Immobilieninvestoren in Berlin sind Ausländer[14]. Das Gleiche gilt für ein Drittel aller Immobilienkäufe von Großinvestoren (ca. 5 Mrd. Euro) im letzten Jahr[15]. Der Wettbewerb nimmt zu und wird zu weiteren  Preissteigerungen führen, an denen noch mehr Markteilnehmer partizipieren möchten. Es entsteht ein Rückkopplungseffekt, der wiederum die Nachfrage positiv beeinflusst. Die Hausse nährt die Hausse.

This time it´s different

Es gibt auch andere Meinungen zu diesem Thema. Die Mehrheit der Banken, Baufinanzierer und Makler können keine Preisblasenbildung am deutschen Immobilienmarkt derzeit feststellen. So haben unlängst die Genossenschaftsbanken[16] als auch die Autoren der Studie „Immobilienmarktbericht Deutschland“ bekanntgegeben, dass es sich in Deutschland um keine Immobilienpreisblase handelt[17]. Dabei beruft sich die Studie aber lediglich auf die Entwicklung in den Jahren 2009 und 2010. Die erheblichen Preissteigerungen in 2011 sind nicht berücksichtigt worden.  Generell werden oft folgende Argumente gegen eine Immobilienpreisblase angeführt:

  • Preisaufholbedarf deutscher Städte gegenüber vergleichbaren europäischen Metropolen
  • Langfristiger Trend der Landflucht in Deutschland in die Städte
  • Jahrzehntelange Vernachlässigung des Neubaus in Städten führt zu Angebotsverknappung
  • Insgesamt hat sich das Preisniveau im gesamtdeutschen Wohnimmobilienmarkt kaum verändert
  • Kreditvergabekriterien der Banken haben sich nicht verändert, wie in anderen Immobilienpreisblasen zu beobachten war

Alle diese Argumente haben ihre Berechtigung und werden keineswegs angezweifelt. Jedoch ist es sehr fragwürdig, ob sie für die starken Preissteigerungen der letzten Jahre verantwortlich sind. Auch hier hilft ein Vergleich mit den USA. Viele Markteilnehmer brachten im Verlauf der dortigen Immobilienpreisblase fundamental richtige Argumente gegen eine solche Entwicklung hervor:

  • Steigende Bevölkerung (bis 2025 insgesamt 400 Millionen US Amerikaner)
  • Urbanes Land in den USA wird knapp; Angebotsverknappung in den Städten
  • Krisensicheres Investment, da Hauspreise nicht fallen können (zumindest bis dahin nicht signifikant beobachtet)

Jedoch ist in der Argumentationsbeurteilung der Faktor Zeit von entscheidender Bedeutung. Während sich die dominante Mehrheit der Marktteilnehmer durch Ihre sachlich begründeten Indizien für die Preisentwicklung in Sicherheit wähnt – this time it´s different – entfalten sich Preisblasen generell drastisch und exponentiell in einem relativ kurzen Zeitrahmen. Damit entfernt sich die Anlage sprunghaft von ihrem fundmentalen Wert. Obwohl die Begründung für Preissteigerungen gerechtfertigt ist, treffen diese nicht für den Zeitraum der Preisblasenentwicklung zu. Nach dem Hochpunkt erfolgt in der Regel eine extreme Korrektur, bevor der langfristige Trend auf Basis der grundlegenden ökonomischen Annahmen wieder aufgenommen wird. Dies war und ist in den USA der Fall und wird sich höchstwahrscheinlich auch im Nachgang zur deutschen Wohnimmobilienpreisblase herausstellen.

Nach der historischen Erfahrung haben im Durchschnitt Immobilienpreisblasen fünf Jahre nach dem exogenen Schock ihren Zenit erreicht[18]. Wenn man das Jahr 2010 als Beginn der Euro-Krise definiert, sollte der Zeitrahmen 2014/15 den Hochpunkt markieren. Spätestens mit der Überwindung der Euro-Krise sollten sich die Kapitalströme in Europa umkehren und das Zinsniveau normalisieren. Dann würde auch die deutsche Wohnimmobilienpreisblase platzen.

Quo Vadis Anleger?

Vor dem Hintergrund, dass sich die Preisblase in Deutschland in den nächsten Jahren fortsetzen sollte, stellt sich unweigerlich die Frage wie Privatanleger mit dieser Situation umgehen können? Generell bestehen zwei Handlungsoptionen: Teilnahme oder Nicht-Teilnahme!

Im Rahmen einer Teilnahme können sich durchaus attraktive Chancen ergeben. Generell können Privatanleger dabei folgende Investmentwege einschlagen:

  • Direkte Partizipation durch die Investition in vermietete Immobilien.. Aufgrund der notwendigen Streuung über verschiedene Objekte und Standorte ist hier ein erheblicher Kapitaleinsatz erforderlich. In vielen Fällen bildet sich ein Klumpenrisiko in der Vermögensstruktur. Spätestens bei der in vielen Fällen ungeplanten Vermögensnachfolge (Erbengemeinschaften) macht sich dieses Übergewicht bemerkbar.
  • Die Investition in offene Immobilienfonds.. Häufig liegt der Fokus auf Gewerbe- und Büroimmobilien, so dass diese für den beschriebenen Zweck nicht geeignet sind.
  • Die Beteiligung an einem geschlossenen Immobilienfonds. Aufgrund des Anlagenotstandes und der langen Kapitalbindung erscheinen diese nicht geeignet, um zeitlich flexibel in der Entstehung einer Blase zu investieren. Projektentwicklungen mit einer Laufzeit von maximal vier Jahren können prüfenswert sein.
  • Direktinvestments in Wohnimmobilienaktien und branchenverwandte Unternehmen die am Boom profitieren. Sie sind zwar im Vergleich zu direkten Investitionen und geschlossenen Fonds nicht mit einer möglichen Steuerfreiheit nach einer Haltedauer von 10 Jahren verbunden.  Im Rahmen einer Preisblase ist dies wahrscheinlich zu lange.

Dabei sollten private Anleger zwei wesentliche Aspekte berücksichtigen:

Einerseits einen attraktiven Einstieg finden und andererseits den Ausstieg schon vor Augen haben. Hier ist insbesondere ist die Liquidität der Anlageform von zentraler Bedeutung, um einen schnelle Realisierung von Gewinnen vor dem Ende einer Preisblase zu sichern. Bei einem Direktinvestment in Immobilien oder geschlossenen Fonds ist das unwahrscheinlich. Deshalb könnten Wohnimmobilienaktien ein primäres Investmentvehikel darstellen. Es sprechen auch noch andere Gründe dafür. Aufgrund gesetzlicher Auflagen bestehen für ausländische Investoren kaum Alternativen zur Direktanlage in deutschen Wohnimmobilien. Damit sehen sie sich mit der gleichen Liquiditätsproblematik wie Privatanleger konfrontiert.  Auch hier könnten Wohnimobilienaktien als Ventil fungieren. Insbesondere die im internationalen Vergleich geringe Marktkapitalisierung von Immobilienaktien mit 51€ pro Einwohner ist gegenüber Großbritannien oder Frankreich mit 350€ pro Einwohner eher als provinziell einzuordnen[19]. Aber genau hier liegt der Charme eines Investments. Eine erhöhte in- und ausländische Nachfrage können auf ein begrenztes Angebot treffen und damit nachhaltig Preissteigerungen bewirken.

Autoren:

Christoph Leichtweiß, Jörg Rohmann,

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Quellenverzeichnis:

[18] Dr. Irle, Martin: Preisblasen in Wohnimmobilienmärkten, Eine Betrachtung aus Sicht der Behavioural Finance

Über den Autor

Sönke Liebig, Sparkassenbetriebswirt, Versicherungsmakler (IHK Stade) und zertifizierter Vermögensberater (Frankfurt School Finance & Management), ist erfahrener Wertpapier- und Vorsorgespezialist. Der gefragte Sachverständige, Referent und Autor begann seine Laufbahn 1991 in der Sparkasse Bremen. Dort fokussierte er sich auf die Beratung von vermögenden Privatkunden, Institutionen und Stiftungen. Seit 2001 ist er als freier Vermögensberater und Wertpapierspezialist u.a. für die Euroimpulse, Cortal Consors Select (BNP) tätig und führt neben der "Exclusive Finance" zwei Gesellschaften der YPOS-Finanzgruppe.